7月27日，百度發布了截至6月30日的2015年Q2的未經審計財報。百度在報告期間的營收為165.75億元(同比增長38.3%)，與分析師預期基本持平;凈利潤為36.62億元(同比增長3.3%)。

　　當天，受A股“大盤再次跌停”的影響，中概滿盤皆綠。在市值高于100億美元以上的個股當中，阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%(市值跌至97億美元)。

　　但，次日(7月28日)中概股反彈，百度卻逆勢大跌15%，收于168美元 ，創52周新低。百度預計2015年Q3營收為181.7億元到185.8億元(同比增長34.4%至37.4%)，較分析師預期低1%。照理說，營收上1個百分點的差距不足以導致如此大的跌幅。

　　長久以來，資本市場都是將搜索業務作為百度唯一的估值依據。2015年Q2，百度開始披露O2O業務的交易總金額(GMV)，意味著資本市場對百度的估值模型將隨之發生改變。

　　當前的估值模型完全建立在搜索業務上

　　百度是PC時代的流量霸主，是互聯網公司中人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來看，百度已完成移動轉型，正在享受“移動紅利”。所謂移動紅利就是移動端遠高于PC的在線人數、在線時長及與線下服務的鏈接。

　　2015年Q1，百度移動搜索月活用戶(MAU)達6億，日活用戶達到1億：百度地圖移動端月活用戶(MAU)達到2.7億，遠遠超過PC端的1.8億。2015年Q2，移動搜索和地圖MAU分別達到6.29億和3.04億。從2015年Q1開始，百度移動端營收已占到總營收的50%。

　　由于中國人過完年才開始“用心做生意”，每年一季度都百度營收的低谷，而在二季度會取得較高的環比增幅。縱觀百度過往14個季度及未來1個季度(預估)的營收，持續增長及季節性波動兩大特征非常突出。2012～2015年，Q2較Q1的營收增幅分別為28%、27%、26%和32%。

　　32%的環比增幅是在什么情況下取得的呢?2015年3月下旬，莆田健康產業總會發出《關于停止所有有償網絡推廣的通知》，號召會員單位自4月1日起停止所有有償網絡推廣活動。看空者認為百度搜索業務將遭遇重大挫折，營收會減少20%甚至更多。結果Q2廣告客戶從Q1的52.4萬家增加到59萬，環比增幅12.6%;戶均投放2.74萬元，環比增幅15.1%。廣告客戶數及戶均投放“雙增長”，2015年Q2營收環比增幅近年來最高。

　　“莆田事件”沒有對營收造成實質性影響，說明百度搜索業務在互聯網營銷領域不可動搖的地位，同時也說明百度客戶的多元化。

　　財報發布后的講話中，CEO李彥宏和CFO李昕晢分別用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法。可以說，百度的搜索業務當得起“堅實”這個形容詞。

　　可以說，目前百度的市值就是資本市場對百度搜索業務的估值。在此輪大跌之前，按2014年營收79億美元、凈利潤19.7億美元計算，百度的市銷率和市盈率分別為8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中，百度的估值水平僅次于阿里(注：阿里市銷率、市盈率分別為16.7倍和52.5倍)。

　　O2O投入導致自由現金流受影響，估值大降

　　經過兩百多年的發展，西方證券市場涌現出無數對股票進行估值的理論和方法，相關著作可謂汗牛充棟，大致可以分為兩類：

　　第一類基于上市公司的基本面進行測算，如DCF模型(又進一步分為FCFE和FCFF)、EVA估值模型等，稱為絕對估值法;

　　第二類是參照其它上市公司的交易價格進行估值，稱為相對估值法。為了進行橫向和縱向比較，先要計算出上市公司的市盈率、市銷率、市凈率、市現率等，然后與同類公司現在與過去的數值進行比較。所有類似的方法都可以歸類為“乘數法”。#PEG估值法也可歸為乘數法#

　　其它如期權定價、套利定價、MM理論等“新潮”估值模型的使用還局限在特定的場合，例如用Black-Scholes期權定價法計算股權激勵成本。

　　顯然，第一類看起來更“科學”、更“高大上”。第二類只不過拿PE、PS與“隔壁老王”比來比去，小學生都知道30比25大，100太高了……

　　第一類方法的本質是要證明“人比市場聰明”，但上市公司的市值是交易出來而不是估出來的，市場有“一票否決權”。正因為如此，經過兩百年努力，絕對估值法在西方證券市場的使用率仍然低于50%。而在中國，相對估值法的使用率則高達85%以上。

　　對大盤藍籌股，比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可口可樂等，資本市場都會采取絕對估值法，A股的工商銀行、中國石油也是如此。這類情形里，不僅要求公司有利潤，而且利潤還是可以精準預測的。公司不成熟、拓展業務要燒錢甚至沒有盈利，只有采取其它的估值方式。

　　由于百度是中概公司里的大盤藍籌股，分析師肯定要采用絕對估值模型，多半是自由現金流折現法(FCFF)。

　　自由現金流(Free Cash Flow)是企業經營中產生的現金凈流入減去資本投入和追加運營資本后剩余的現金。假如一個飯館凈利潤是50萬，但來年重新裝修要花40萬元，由于原料、能源成本上升，需增加運營資金10萬元，則自由現金流為零。說白了就是股東一分錢也不能拿回家。

　　使用FCFF需對未來若干年的自由現金流進行預測并折成現值，然后累加起來得到估值。百度2015年Q3季度營收不及預期，分析師就要對預期進行修正(不是只修正單個季度，而是對未來5年、10年每個季度的現金流進行修正)。而百度大舉進軍O2O，三年內預計投入200億，對自由現金流的影響就更大了。#分析師哭暈在廁所#

　　關于新興(不確定)業務對自由現金流(以及估值)可能帶來的負面影響，中國另外兩家互聯網巨頭是怎么做的呢?

　　2014年初，騰訊以拍拍、網購100%股權及易迅9.9%股權換取京東15%股權本質上是“套利”行為。作為績優股，騰訊的估值肯定是基于凈利潤、自由現金流算出來的。但電商業務燒錢局面短期難以扭轉，窟窿越來越大，將嚴重影響騰訊的整體估值。換言之，拍拍、網購放在騰訊估值是負的。對京東則不然，資本市場在的是交易金額、行業地位。拍拍、網購、易迅能壯大京東的規模，自然有助于提高估值。

　　阿里的對策是不讓上市公司直接投入O2O業務，而是通過關聯公司投資。例如螞蟻金服與阿里集團共同出資60億元，重啟口碑將淘點點資源并入，新口碑的董事長由蔡崇信擔任。

　　披露O2O業務改變了百度的估值模型

　　在不久前接受媒體專訪時，李彥宏說“搜索是商務的輔助工具。但是在移動時代，我們必須打造一個閉環的生態系統，而不是僅僅完成用戶的搜索請求，”百度將成為“搜索和電商結合的企業”。

　　在A股市場人人都是VC，自以為能看到標的公司五年、十年后的藍圖。上市公司開個媒體溝通會、放個PPT，甚至改名為“屁2屁”都能讓股價翻番。美國二級市場的投資人不做VC，也就是不為概念買單，即使蘋果也得拿銷售了多少iPhone、多少iMac，拿實實在在營收、凈利潤說事兒。應當說美國投資人的保守是有道理的，可以大大降低被忽悠的風險。

　　亞馬遜從2015年Q1開始單獨披露云計算(AWS)的營收，盡管占比只有7%，但資本市場對這塊業務的認知度大幅提高，為市值突破2400億美元，歷史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻。最近討論亞馬遜估值的文章，一致把云計算業務視為“功臣”。

　　類似地，不管百度以前在O2O方面做了多少努力，只要沒有獨立披露交易金額的傭金，或者說在財報中沒有“一席之地”，美國投資人無法(也不愿意)給予估值。

　　這樣看來，在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額(GMV)有非常重要的意義。未來百度將進一步單獨公布百度糯米、百度外賣、去哪兒及百度地圖、直達號、百度錢包業績，從而改變單純以搜索業務的廣告收入獲得估值的局面。

　　但披露并不意味著馬上得到理解，華爾街的分析師并不理解中國的O2O，他們腦子里只有Groupon、Yelp的連年虧損、股價慘淡，還有Homejoy的“C輪死”。一見O2O，馬上想到要燒錢、會蠶食搜索業務的利潤。從7月28日的大跌看，部分投資人給百度的O2O業務打了“負分”。

　　眾多業務開始“顯山露水”

　　根據2015年Q2財報，去哪兒、百度糯米、百度外賣的總交易金額合計405億，同比增加109%。預計全年GMV將達1500億，超過美團、相當于半個京東!

　　6月30日，李彥宏宣布將在3年內向糯米增加投資200億元人民幣，獲得百度傾力支持的糯米將鞏固在團購陣營第二的地位并伺機超越。2015年Q2的405億GMV， 去哪兒仍然占大頭，糯米約為100億。照估算，糯米在2015年總交易金額將超過400億，甚至逼近美團2014年的460億。

　　百度外賣主攻白領外賣市場，與糯米、地圖、錢包共同構成O2O生態圈。

　　除了O2O業務，愛奇藝也開始“顯山露水”。2015年Q2，愛奇藝營收達10億元。根據艾瑞的報告，2015年5月，愛奇藝PPS在PC端和移動端的月活用戶分別為3.25億和1.85億。假如拿到A股上市，不知相當于多少個暴風科技。

　　截止2015年二季度末，百度直達號已接入商戶76萬，除餐飲、電影外還進入房產、高爾夫等領域。李彥宏說“99%都是新的客戶”，是原來沒有實力去做網絡推方的本地小商戶。百度搜索為59萬客戶進行線上營銷，而直達號面向76萬客戶提供 O2O服務，以后的潛在客戶數更多，轉化率更高，

　　在搜索業務之外，O2O業務和視頻業務在各自的領域問鼎、外賣謀求單獨融資，91桌面、作業幫、百度醫療、百度教育也陸續有了“模樣”，“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來。

　　對未來的百度，比較合理的估值方式是采用絕對、相對混合法：搜索業務仍采取絕對估值，對O2O業務采取相對估值法(對標美團)。最新估值為150億美元的美團，預計2015年GMV將超過1000億。2015年，百度O2O業務的GMV預計為1500億，也估150億美元不算過分(含去哪兒的45億美元)。

　　估值模型改變，投資人也會跟著變，認同的進、不認同的出。攜程由盈轉虧期間，在二級市場也經歷了這個過程。

　　美國交易日7月29日，百度股價止跌微升1.18%。